作者 | 商立木

流程编辑 | 刘博钰

引子

2018年7月27日，Opera正式登陆Nasdaq，代码OPRA。IPO发行价每股ADS（American Depositary Shares，即美国存托股份）12美元，共发行960万股ADS（每股ADS相当于2股普通股），募集金额1.15亿美元。

开盘当日，开盘价达到14.34美元，盘中最高触及15.6美元，收盘价13.11美元，全日涨幅9.25%，在二级市场取得了开门红。

（市值风云受邀参加Opera的上市仪式）

一、公司历史与组织构架

Opera的历史可以追溯到1995年6月成立的有限责任公司Otello Corporation ASA（简称Otello）。1996年9月，Otello开发发布第一代Opera浏览器。2004年3月，Otello在挪威奥斯陆证券交易所挂牌上市，代码“OPERA”。

虽然起了个大早，但是浏览器市场向来是兵家必争之地，从早期风靡一时的网景Netscape到微软IE称雄再到现在Google Chrome占据全球近60%市场份额，说“城头变幻大王旗”一点儿也不为过。所以可以想象，小而美的北欧Opera日子并不好过，找个好出路也就是自然之选。

2016年，在经历了一系列内部重组、分拆后，Otello旗下PC端及移动端浏览器相关业务，包括资产、权益及负债被打包纳入新成立的Opera Software AS。

2016年7月，由后来的公司董事长兼CEO周亚辉（昆仑万维董事长）带领的财团在开曼群岛注册成立离岸实体Kunhoo Software LLC。

2016年11月3日，对Opera Software AS的全现金并购完成，对价为5.75亿美元减去运营资本调整项。

2018年3月，Opera Ltd于开曼群岛注册成立。6月，Opera Ltd控股Kunhoo Software LLC。至此，公司此次上市前股权构架如下：

可以看出，各子公司根据运营地国家注册成立，非常透明。当中，除了公司持有的Opera肯尼亚分公司的持股比例为80%以外，其余各分公司，如南非、尼日利亚、美国、爱尔兰、挪威、瑞典等，公司持股比例均为100%。

可以说，从股权构架来看，Opera是一家非常干净的公司。公司也没有任何表外负债和安排，比如担保、VIE构架、经营性租赁等。

另外，从IPO前股东名单来看，公司第一大股东为昆仑万维，持股9600万股，占总股本的48.0%，周亚辉个人持股19.5%，合计持股67.5%，另外，奇虎360周鸿祎持股23.4%。

二、收入分类

按照主营业务区分，公司的收入主要分为三大类：搜索、广告、以及技术授权及其他。

1、搜索业务

搜索业务收入主要来自于与搜索引擎合作伙伴的分成。公司主要合作伙伴为Google以及Yandex。简单来说，用户通过Opera的浏览器使用Google或者Yandex搜索引擎时，后者需要与Opera就收益进行分成。

2017年，搜索业务收入6819万美元，占总收入比重为53%，同比较2016年的5456万增长25%；2018年1季度，该项业务收入为2022万美元，同比增幅达到31%。

2017年，Google与Yandex分别贡献收入的43%，13%；2018年1季度，二者贡献收入占比分别为45%，10%，客户集中度比较高。

2、广告业务

广告业务主要分为导流收入以及广告收入，前者是指将用户从Opera平台导向电子商务、在线旅行社（Online Travel Agency）或其他合作伙伴从而赚取收入，后者则是直接出售广告服务。相应的，结算方式包括收入分成（revenue sharing）、单次点击费用（cost per click），以及订购（subscription）等。

公司表示，2017年随着新闻推送业务（Opera News）的推出，用户在线停留时间大幅延长，这使得广告容量加大，为后续业务增长注入了新动力。

2017年，广告业务收入4105万美元，占比32%，同比增长24%；2018年1季度，该项业务收入为1292万美元，同比增幅达到79%。

综合考虑其绝对值与相对增速，风云君认为该业务很有可能在未来超越搜索业务，成为公司第一大收入来源。

3、技术授权及其他

技术授权及其他业务主要指具有专利保护的内容压缩技术及相关维护、支持以及代管服务，以及针对移动运营商的浏览器定制业务。

2017年，技术授权及其他业务收入1965万美元，占比15%，与上年基本持平；2018年1季度，业务收入631万美元，同比增幅达119%。

按照地域国别来看，爱尔兰和俄罗斯是公司营业收入的主要来源地。2017年，来自这两个国家的收入分别占到总收入的49%和14%。2018年1季度，占比则为51%和11%。除此之外，没有其他单一国家收入贡献超过公司总收入的10%。

三、经营成本

经营成本主要包括三方面：人员薪酬、折旧与摊销，以及其他开支。

2016年，三者占收入的比重分别为39%，16%，以及52%，合计已经超出100%，所以当期经营为亏损状态。2017年，三者占比则依次分别为34%，13%，以及46%，公司顺利实现扭亏为盈。2018年1季度，三者占比依次分别为28%，9%，以及37%，占收入比重进一步降低，显示运营效率提升、盈利好转。

在风云君看来，互联网科技类公司最核心的生产要素一定是人。我们重点来看公司对员工的激励机制。

Opera的人员薪酬主要包括现金以及股权补偿两种方式。2016年，人员支出4146万美元，其中现金部分4055万美元，股权补偿91万元，股权补偿几乎可以忽略不计。2017年，人员支出4432万美元，其中现金部分3482万美元，占收入的27%，股权补偿950万美元，占收入的7%。

风云君认为这种列示符合商业本质。可以看出，股权补偿的本质与我们熟知的工资、奖金等并没有不同。虽然作为“非现金科目”不会对经营性现金流产生负面影响，但是这一人工成本也应当同样受到重视。

2018年一季度，公司股权补偿成本为245万美元，占当期收入6%。

公司的股权补偿方案于2017年4月7日通过，类别为限制性股票激励计划（RSU），以股票结算。基于员工的工作年限以及业绩指标，计划赠予总规模为5亿股RSU（将会在公司上市后根据上市发行价和规模按比例调整），而授予时间依次分别为2018-2021年的1月1日，分别授予20%，20%，30%，30%。

截止2018年3月31日，被授予的RSU为2355万股，除去因条件不满足而没收的205万股，实际共授予2150万股。

2018年一季度末，按照每股RSU的公允价值1.42美元计算，公允价值为3053万美元。2017年年底，每股RSU公允价值为0.90美元。所以，经过一个季度，股权价值增值58%，公司与员工收入增长都在快车道上。

说完员工薪酬部分，我们来看折旧与摊销科目，这部分相对常规，折旧主要指设备类折旧，摊销部分我们在后面的无形资产来谈。

再来看“其他开支”科目。该科目主要包含营销及分发费、代管费用、专业咨询费、软件授权费等。这当中，营销与分发是主要项目，对于一款浏览器产品来说，增加推广以获得更大的用户规模从逻辑上来看再正常不过，也将是一项长期开支。

2017年，营销与分发开支达到3097万美元，占收入24%；2016年同期，该项开支金额基本持平，占收入29%。

2018年1季度，该项支出734万美元，占收入的19%。可以看出，随着收入的快速增长，这部分开支的占比逐步降低。

四、核心经营分析

1、Adjusted EBITDA

风云君认为，经调整息税折旧摊销前利润（Adj. EBITDA）可以作为衡量公司核心经营状况的指标。2017年，公司Adj. EBITDA为3412万美元，是2016年1021万美元的3.3倍，显示公司核心业务增长良好。

正如风云君前面提到的，股权激励应该被看做是员工收入的一部分。那么如果对这一部分不做加回调整，2017年Adj. EBITDA则为2462万美元，是2016年1580万美元的1.6倍。

同样，2018年1季度，公司的Adj. EBITDA也达到了上年同期的2倍，增长迅速。

2、MAU

高速的核心业绩增长背后自然是实际业务的支撑。风云君在之前的收入分类中提到过，搜索和广告业务是公司盈利的主要来源。那么再来考虑，这两项业务的核心又是什么？没错，都是流量。

统计流量通常采用MAU（Monthly Active User）作为衡量指标。根据业务，公司按季度将MAU分为智能手机端、PC端，以及Opera新闻三类统计。

自从2016年一季度有统计数据以来，在智能手机用户端，除了因为季节性导致2017年一季度出现了用户活跃度下降外，其他时段该类用户活跃度维持上升势头；在PC端，2016年二季度出现了活跃度下降，其他时段全部为正增长。

在全球范围内，PC端相比移动端的月活要低很多，只有前者的1/3。怎么理解呢？以公司发力的非洲市场为例，拥有一部智能手机不难，倒是拥有个人电脑恐怕不容易。实际上，对于公司发力的发展中国家市场，用户与互联网的亲密接触往往跳过了PC时代，直接进入移动时代。

接下来是最值得关注的，Opera 新闻的月活增速尤为迅猛，从2017年1季度产品引入，到2018年1季度，增幅达到9倍。短短一年时间，月活从900万达到9000万，这种爆发力是公司后续业绩的最大看点。

对标今日头条用AI算法推送新闻所展示出的用户黏性与商业潜力，在海外市场攻城略地的Opera的运营与变现路径已然相对清晰。

这或许是投资者看好公司的一大理由。

3、现金流

现金流向来是风云君分析一家公司的重中之重。道理很简单：

首先，纸面财富（利润）不是真的财富，靠融资换取的发展也难有可持续性。外部融资环境好的时候可能不要紧，但是稍有大风大浪就可能翻船，所以风险较大。

其次，公司存在的根本道理不就是赚钱、为股东谋取回报吗？那回报的基础就是现金流，是真金白银。这个基础要牢靠、回报要具备可持续性，那么就得靠企业自身经营。

回到Opera，公司经营性现金流状态良好，显示公司有强大的造血能力，通过自身运营即能满足公司未来发展所需要的资金。强大的造血能力是任何时候、任何公司向资本市场寻求融资的不二筹码。

2017年，公司经营性现金流达到1165万美元，较2016年同期的170万美元增长了6倍。2018年1季度，经营性现金流相较上年同期由负转正，从2016年同期的流出1127万美元变为流入414万美元，信号令人鼓舞。

4、研发

从公司的募资用途来看，比较确定的三大发力方向：1）研发，尤其是AI驱动的内容发现与推荐，2）营销推广，3）战略合作、投资及收购等。我们重点来看研发。

2017年，公司研发开支总计达到2339万美元，较2016年的2116万美元上升11%。

2017年，公司研发开支占收入比重高达18%，这与公司募资用途以及战略方向相吻合。

具体到人工智能研究领域，公司以人工智能平台AIRE为核心，下面分为内容分析/发现以及内容推荐两大部分，前者包含内容爬取，自然语言处理，计算机视觉，以及图像识别四大类，后者包括个性化点击预测模型以及协同过滤。

五、财务数据

风云君之前分析过不少轻资产模式公司。显然，Opera所在的互联网行业是典型的轻资产行业，所以财报上预计会有这样的特性：高毛利高费用，流动资产多而非流动资产少，资产的现金含量较高；负债相对较少，股东权益相对较多。

这些特点Opera多数都符合。以负债为例，可以看出公司2017年年末的负债规模非常有限，仅为5100万美元左右，而同期股东权益高达6亿美元。另外，从公司合约负债来看，未来的合约负债还不到1700万美元。

尤其是考虑到公司上市后，现金规模与股东权益还将进一步上升，上面提到的特点也将进一步放大。

唯一一项特例在于流动资产与非流动资产的比例。以2017年为例，公司流动资产7431万美元，但是非流动资产达到5.6亿元。这怎么理解呢？

再进一步看非流动资产构成，2017年年底，物业、厂房与设备只有1346万元，符合“轻资产”预期。但是，无形资产与商誉两项分别高达1.2亿元、4.2亿元，主要的背离就出现在这里。

这两项内容都与公司历史有关，即公司核心业务由2016年的原上市公司私有化而来。

商誉不需要风云君多说，是由收购对价与净资产公允价值的差额。以公司目前的发展势头来看，这部分短期内减值风险较低。

而无形资产这一块，如果是公司内部产生的，本着谨慎性原则，账面金额会非常有限。但是如果是收购部分，则会按照收购价格分摊（Purchase Price Allocation，PPA）的要求形成较大金额。

以苹果（Apple）为例，2017年年底，资产负债表上有23亿美元的因并购产生的无形资产科目，而谷歌（Alphabet）同期也有类似的会计科目，账面净值27亿美元。

回到Opera，2017年，无形资产1.2亿美元，主要包含品牌商标、客户关系，和技术。各子类别分不同年限摊销：客户关系分15年直线摊销，技术分5年直线摊销，而品牌商标则不进行摊销。

六、风险讨论

1、市场竞争激烈

先看浏览器市场，Google与Yandex既是Opera最重要的合作伙伴与收入来源（公司浏览器 Google/Yandex搜索引擎），也彼此互为竞争对手（Google Chrome浏览器，Yandex浏览器），另外，还有Apple的Safari浏览器，微软的IE以及Edge浏览器，以及其他一些地区性的浏览器龙头。

其次，从内容市场来看，包括Google与Apple在内的各大公司都在大力推广各自的内容产品和服务，同样，传统媒体也不会甘于缴械。

2、多元且分散的市场带来的合规难度加大

公司产品和服务所覆盖的市场多元且分散。不同的经济发展阶段、基础设施水平、以及监管环境使得公司很难“一招鲜吃遍天”，而是需要对每一类细分市场做出相应调整。

尤其值得注意的是，欧盟今年5月25日起开始生效的《通用数据保护条例》（GDPR）对个人信息商用划定了迄今为止最严格的红线。这一法规后续将如何影响各大科技公司的运营、合规成本是否会大幅提升，值得关注。

鉴于公司主要运营地为挪威且第一大收入来源国为爱尔兰，所以会直接受到欧盟监管环境变化的影响。

另外，公司增长最快的、以AI驱动的新闻推送业务难免会比一般的商业模式更依赖于对个人信息的挖掘与使用，也自然会面临更高的合规风险。

对此，Opera COO宋麟曾做出回应：“Opera本来就是欧洲公司，总部在挪威，所以我们需要遵守挪威的隐私保护法，这跟欧洲的GDPR《通用数据保护条例》没有太大区别，所以我们在这方面不会有太多问题。”

所以，如何最大程度平衡技术创新、业绩增长与法律合规的关系，是考验公司管理层的一大难题。

好在Opera团队的全球化经营能力经过了多年市场检验，毕竟在巨头林立的浏览器市场，历经多年大浪淘沙还能够牢牢占有自己的一席之地，这绝非易事。

蓬勃向上的发展中国家增量市场给Opera提供了绝佳的增长机会，祝愿Opera能够成为一家在国际化道路上一往无前的跨国互联网巨头。

END/本文为市值风云APP原创作品 欢迎转发，转载需授权