智东西（公众号：zhidxcom）

编 | 十四

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ICO（Initial Crypto-Token Offering，首次代币众筹）被认为是区块链生态内生的一种新型投融资方式，概念起源于IPO，只不过募集的货币变为比特币、以太坊等通用数字货币，从而支持项目的开发成本。

随着区块链的火爆，2016 年以来，国内外ICO市场井喷式爆发，众多项目在打开窗口的数分钟内就被哄抢一空。国家互联网金融风险分析技术平台数据显示，今年上半年，国内已完成的ICO项目共计65个，累计融资规模26.16亿元，累计参与人次达10.5万。

本期的智能内参，我们推荐兴业证券的ICO市场调研报告，从运作流程，市场参与组成、融资项目类型三个角度解读这一新型投融资方式的内在逻辑和潜在风险。

以下为智能内参整理呈现的干货：

ICO的前世今生

*区块链ICO融资金额将超过早期VC

ICO（首次代币发行众筹）虽然与 IPO（首次公开发行）本质同是公开募资，但 ICO 在融资的平台、货币等方面存在很大区别。

目前对于ICO没有统一的定义， 一般而言，ICO指区块链初创项目在区块链平台上发行项目独有的加密代币，投资者通过使用指定的数字货币（如比特币、以太币）购买代币的方式为项目进行众筹融资的行为。代币依项目不同代表了对项目未来的使用权、投票权等。随着项目成果获得认可，使用人数增加，代币作为交易媒介或权益的价值获得不断提升。

*ICO发展情况一览

2013年7月募集了5000个比特币的Mastercoin(现名为 Omni)是首个有记录的ICO，而以太坊在2014年7月超过1500万美元的ICO则开启了ICO快速发展的进程。2015 年，The DAO实现高达1.5亿美元融资，但后因受黑客攻击而失败。2016年以来，ICO众筹速度快、募集金额不断升高，常出现哄抢一空的情况。

*部分重大ICO项目信息

ICO的流程及关键元素

对于ICO的流程没有统一的概述， 兴业证券总结 了历史众多的项目， 认为ICO的流程总体可以分成准备期 、窗口期 、测试期和项目运行四个阶段 。这四个阶段的主要内容如下：

*ICO简要流程图

在ICO中有众多参与者与关键要素，可能包括 ICO 项目发起者、ICO 众筹平台、代币、代币钱包（部分直接就是平台或项目运行平台中的功能）等。

其中，常见有两类发起人形态进行ICO：一个是公有区块链， 始祖是比特币的区块链，其它代表包括以太坊等，目前的大部分ICO项目都属于这一范围；第二个是去中心化的自治性组织（DAOs），代表是前一段被黑客攻击导致崩溃的The DAO，架设于区块链系统的组织，类似现实中的公司、基金机构等。

于此同时，不同的代币也代表着不同的权益。目前对于代币可以按功能分成多类， 兴业证券将其总结为 应用型（即交易媒介，如比特币BTC、以太坊的以太币ETH以及元界的熵ETP）、权益型（代表了对区块链应用的投票权或收益权）与债务型（比较少见，一般是为了补充应用代币流动性不足下单独发行的代币）。根据 Smith Crown 的统计显示，目前发行量最大的代币主要用途为支付使用平台的手续费。

*代币主要分类

ICO方案的基本要素

*ICO方案的基本要素结构

目前市场没有统一的ICO方案样式，通过总结大量ICO项目信息， 兴业证券认为 一个较为完整的ICO计划一般需要考虑三个方面：众筹时间、众筹数量与价格机制。以上三者分别决定了ICO项目募集资金的窗口期跨度、募集代币的总量与分配原则以及购买价格。

如果上述流程过于抽象，那就举个例子。6月25日国内众筹平台ICO365上开启 ICO窗口的项目——IPC知产链，该项目众筹分为三阶段进行：锁定时间到IPO开始前，投资者可以提前冻结资金预约购买代币；Pre-ICO与公开ICO第一阶段分别投放1800万IPC与3000万IPC，而未认购的代币将在ICO第二轮进行认购。兑换率方面 ，越早阶段的支付价格越优惠，Pre ICO阶段的最惠价格下，支付1比特币可以买入10000IPC。

ICO爆火的背后逻辑

ICO在流动性、监管与投资者等方面的差异性导致其与传统融资方式。

*ICO在三个方面与传统融资差异明显

*ICO与传统融资方式的主要区别

流动性方面，传统的VC投资在流动性和收益中有所取舍，早期投资的预期收益率较高，但投资周期长，接盘者少，资本退出风险带来的压力也会挤压项目的估值和募资，对于项目团队和投资人而言都是不效率的。ICO的方式则为风投资金提供了近乎二级市场的自由流动性和快速变现的可能性 。

之所以是“近乎” ，原因在于代币虽然能够在指定平台交易，但这仅仅是拥有了二级交易的渠道，市场的流动性还是取决于项目的发展和所在区块链系统的深度，因此与普遍意义上的股、债市场仍有所差别。

监管方面，ICO目前并非监管的灰色地带 ， 而几乎是无人区的状态 。目前各国没有一部法律专门适用于 ICO，而在The DAO事件发生之前（SEC后续开展了调查），也没有相应的机构对其进行监管。ICO项目从宣传、众筹到代币上线交易的过程都不需要在任何的政府机构进行登记和审核。事实上，为了规避可能的法律风险，许多的ICO项目声称自己是软件预售（software presale tokens）或募捐，从而规避证券法的监管。

投资者方面，ICO可覆盖广泛投资者，理论上目前的投资者处于无国界、无门槛、无保护的“三无”状态，可以是任何持有数字货币的人或组织，不需要合格认证也不需要专业金融知识，这些方面比IPO或是VC 要灵活的多。

相比于众筹，ICO投资者几乎完全不受到保护，且投资项目没有进行可比估值的可能，他们的投资近乎。 另一个角度来看，尽管对准入和投资金额没有门槛，但由于区块链技术本身普及度不高，目前的参与者多是开发者或长期关注区块链的较专业投资者，这一点与传统的投资者分布有所不同。

综合上述ICO的特征，兴业证券凑够短期、中期、长期利益三个角度分析了市场火爆的背后逻辑：

1、短期：齐齐赶早赚快钱

*2013-2017年2月40个超10万美元 ICO的回报率分布

相比于传统投资，ICO 的项目回报率无疑高得超乎想象。根据 CBInsights 的统计显示，2013年至2017年2月成功募集资金超过10万美元的ICO项目有40个，其中 65%的项目获得了超过1倍的市值增长，21%的项目市值增长超过100倍。几乎没有其他投资品能兼顾低门槛、高流动性和高收益性，兴奋不已的投资者引发了哄抢，而这其中的FOMO心理推动着ICO不断创下新高。

2、中期：打通项目与资金间渠道

* 以太币足上线以来不足2年，涨幅超200倍

ICO 因短期狂热导致的超高回报显然是不可持续的，中线投资者更关注的或是ICO 项目本身的价值以及 ICO 这一创新渠道的可能性。全球对于区块链技术和去中心化思想的认同不断加深，区块链应用也在不断升级，这一领域必然会诞生出众多极具价值的项目。

以往这些项目缺乏融资平台和通道，发掘成本高，而较差的流动性也导致了很高的折价。ICO 在很大程度上解决了这一问题，从而使得很多不具有投资价值的项目重获生机，甚至还创造了前所未有的流动性，二者叠加吸引了大量中期价值投资者，他们试图从众多的代币中挖掘出第二个比特币或是第二个以太坊。

3、长期：押注区块链

去中心化、信息的不可篡改性等特点使得区块链能够对目前中心化的架构形成巨大冲击，并重构信任体系和信息互连体系。在其首先进入的金融业中，各大巨头已纷纷试图用区块链技术取代传统金融底层协议。长期来看，如果区块链有成为下一个“互联网”的可能，此时的投资将会是一币千金。

泡沫隐忧：投机or骗局

*ICO的诞生促进了新创项目的融资思路变革合，如混合VC ICO模式

ICO 的火爆引发了市场的多种声音，经历过互联网泡沫的人们对此抱有十分的警惕，泡沫论此起彼伏，有些人甚至认为 ICO 是一个彻头彻尾的骗局，并将其与1717年的”南海泡沫事件”相提并论。

客观来说，按传统金融的特性考虑，ICO 在当下必然有过热的态势，毕竟已有大量 ICO 项目被发现只是一个空壳，而投资者却还是乐此不疲地哄抢。但兴业证券认为，现在下结论还为时过早：无论从财富的分配方式还是信任的重构上，ICO 确实对传统金融都带来了变革性的冲击，而往往变革性的事物在初期发展都不那么平坦。

The DAO事件后，SEC介入了调查，而近期美国一起名为“Traffic Monsoon”的案例也引起了监管机构的关注。SEC 裁定其本质是通过后续用户不断进入推升产品价格的投资行为，而非基于购买服务的商业行为，并将其纳入了证券监管。与此同时加拿大、新加坡、瑞士等国也开始对ICO进行监管。机构关注度提升，ICO项目也在完善，BlockChain Capital等专业投资方开始介入。

针对 ICO 投资的高风险状况，知名的区块链网站 Smith Crown 在其ICO 手册中给出了几点投资参考，其首要剔提出的投资建议就是关注项目团队和项目执行力。而《财经》杂志也在6月5日的文章中也给出了鉴别风险的参考建议：

*如何判断一个ICO是否为的骗局的9个问题

*coindesk调查问卷显示近一半调查者认为机构将会主导未来的ICO

智东西认为，ICO依托于数字货币，要最终获得公众认知和监管认可，走向规范化和常态化还有很多不稳定的因素。目前，ICO主要参与者是开发者或长期关注区块链的较专业投资者，有利于缩短科技开发周期，打通项目与资金间渠道，降低可能的损失，形成了具有一定合理性的小众生存法则，然而小众生态往往很难抵挡盲目投资和概念虚化的冲击，这就拉高了ICO，或者说整个区块链的风险性。尽管无监管是短期投机的一大诱因，但如果没有监管机构的介入，ICO就没有未来。

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